Στις τιτλοποιήσεις μη εξυπηρετούμενων δανείων (NPLs), η αποτίμηση των mezzanine τίτλων βασίζεται σε μια κοινή θεωρητική αρχή: την προεξόφληση των αναμενόμενων ταμειακών ροών, μετά την πλήρη εξόφληση των senior υποχρεώσεων και την αφαίρεση των σχετικών εξόδων.
Πρόκειται για την αποτίμηση ενός υπολειμματικού δικαιώματος (residual claim), το οποίο αποκτά αξία μόνο όταν οι ανακτήσεις υπερβούν ένα προκαθορισμένο κατώφλι.
Ωστόσο, η σύγκριση των αποτελεσμάτων του 2025 σε δύο μεγάλες ελληνικές τιτλοποιήσεις, την Cairo Mezz PLC και την Galaxy Cosmos Mezz PLC, αναδεικνύει μια αξιοσημείωτη ασυμμετρία.
Στην περίπτωση της Cairo 3, η αρχική δομή του 2020 περιλάμβανε Senior €754 εκατ., Mezzanine €550 εκατ. και Junior €1,4 δισ., ενώ με υπόλοιπο senior περίπου €181 εκατ. στο τέλος του 2025, το εισηγμένο tranche Β2 (ονομαστικής αξίας €412 εκατ.) αποτιμάται σε επίπεδα της τάξης των €145 εκατ.
Η αποτίμηση αυτή υποδηλώνει ότι η αγορά προεξοφλεί σημαντικές μελλοντικές ανακτήσεις, επαρκείς όχι μόνο για την πλήρη εξόφληση των senior, αλλά και για τη δημιουργία ουσιαστικής υπολειμματικής αξίας υπέρ των mezzanine τίτλων.
Αντίθετα, στην περίπτωση της Galaxy IV, με αρχική δομή το 2022 (Senior €665 εκατ., Mezzanine €263 εκατ., Junior €2,26 δισ.) και συγκρίσιμο υπόλοιπο senior περίπου €170 εκατ. στο τέλος του 2025, το αντίστοιχο εισηγμένο tranche Β2 (ονομαστικής αξίας €115 εκατ.) αποτιμάται μόλις περί τα €4,4 εκατ., παρά το γεγονός ότι η τιτλοποίηση έχει ήδη παράξει ταμειακές ροές και έχει καταβάλει κανονικά τα κουπόνια των mezzanine έως σήμερα.
Σημειώνεται ότι και οι δύο τιτλοποιήσεις αφορούν χαρτοφυλάκια μη εξυπηρετούμενων δανείων επιχειρηματικών και λοιπών κατηγοριών, γεγονός που καθιστά τη σύγκριση ακόμη πιο ουσιώδη.
Με άλλα λόγια, στο Cairo η αποτίμηση αντανακλά αυξημένες προσδοκίες για μελλοντικές ανακτήσεις, ενώ στο Galaxy αποτυπώνεται μια πιο επιφυλακτική εκτίμηση ως προς την τελική υπολειμματική αξία, παρά την ήδη διαμορφωμένη ταμειακή ροή.
Κατά συνέπεια, στο ένα asset τιμολογείται κυρίως η προσδοκία μελλοντικής αξίας, ενώ στο άλλο η ήδη πραγματοποιημένη απόδοση δεν μεταφράζεται σε αντίστοιχη κεφαλαιοποίηση.
Ιδιαίτερη σημασία αποκτά το γεγονός ότι και στις δύο περιπτώσεις τα mezzanine Β2 αποτελούν εισηγμένα χρηματοοικονομικά μέσα, γεγονός που συνεπάγεται αυξημένες απαιτήσεις διαφάνειας και συγκρισιμότητας ως προς τις παραδοχές αποτίμησης. Σε αυτό το πλαίσιο, θα ανέμενε κανείς πληρέστερη γνωστοποίηση των βασικών μεταβλητών που επηρεάζουν την εύλογη αξία, όπως οι παραδοχές για τα recoveries, ο χρονισμός των ταμειακών ροών, καθώς και η επίδραση κρίσιμων σεναρίων, όπως η πιθανότητα πρόωρης εξαγοράς (call).
Η ύπαρξη σημαντικών αποκλίσεων στις αποτιμήσεις συγκρίσιμων δομών, χωρίς αντίστοιχα αναλυτική και τυποποιημένη πληροφόρηση, περιορίζει την ικανότητα των επενδυτών να αξιολογήσουν επαρκώς τον κίνδυνο και την αναμενόμενη απόδοση.
Υπό αυτές τις συνθήκες, η παρατηρούμενη απόκλιση μπορεί να ερμηνευθεί όχι μόνο ως διαφοροποίηση προσδοκιών, αλλά και ως ένδειξη περιορισμένης συγκρισιμότητας και διαφάνειας στην αποτίμηση των mezzanine τίτλων, σε μια αγορά όπου η αξία εξαρτάται σε μεγάλο βαθμό από υποθέσεις και σενάρια και όπου η ποιότητα της πληροφόρησης αποτελεί βασική προϋπόθεση για την ορθή λειτουργία της και την προστασία των επενδυτών.
* Ο κ. Αλέξανδρος Κούλης είναι Επίκουρος Καθηγητής Χρηματοοικονομικής στο Ελληνικό Ανοικτό Πανεπιστήμιο.
Το περιεχόμενο του άρθρου δεν αποτελεί επενδυτική συμβουλή ούτε προτροπή για αγορά ή πώληση χρηματοοικονομικών προϊόντων.
Ακολουθήστε το Business Daily στο Google news
